摄影|白云峰 西安乐友
江涛有话说
在昨日发布的《王晓路：寻找维稳中的结构性机会》文后，有乐友陈明璋留言，希望知道王晓路的新浪博客地址。他还表示“最近一直关注学习您发布的乐趣投资文章，感觉受益匪浅 ，不过一直不晓得该如何形成自己的体系。各种观点、各种理论，好像都很有道理。我是上班族，没时间一直盯盘，想学习价值投资，但又不知道如何分析估值，困惑中”。
类似有他这样困惑的人应该不少，我回复他将在最近的文章中重点推送这方面的内容，今晚就兑现，先推送一篇姚斌（一只花蛤）依据价值投资方法，投资通策医疗6年获利11倍的案例实践。
结合9月30日发布他坚守伟星股份八年的投资思考一文，姚斌（一只花蛤）将他为何买入一只股票的投资逻辑、如何坚持不懈地跟踪分析公司信息，以及做出卖出决定的理由仔细剖析，毫无保留地细细道来，相信你会从中得到一定的启发。
今晚文中的配图，是西安乐友白云峰的摄影佳作，最近几篇文章的配图都来自他的朋友圈，包括昨日“秋天的玫瑰”。这张颜色灿烂的金菊是否也很符合一只花蛤这篇文章的主旨呢？
送上一曲克莱德曼的钢琴曲《寂静之声》，这首民谣的吉他曲也很好听。在动人的乐曲声中，祝各位晚安！投资好运！
作者|姚斌（一只花蛤）
来源|乐趣投资（ID：lequtouzi）
摄影| 白云峰 西安乐友原创
编辑|江涛
全文约4500字，阅读时间约9分钟。
相比于伟星股份（点击阅读：一只花蛤：坚守伟星股份八年的经验与反思），我在通策医疗上的投资前后仅6年。
在2010年，投资医疗服务公司，几乎是一个大胆的实践，因为那时投资者对于这个领域相对陌生。我对通策医疗投资的灵感来自"臭名昭著"的莆系医疗。
有一天，我在东方财富网读到一篇文章，详细介绍了莆系医疗"四大家族"的情况。由于我长期与医护人员密切接触，加上身处莆系医疗的发源地，这又使得我能够近距离地观察莆系医疗。
■投资前提
在通读了通策医疗的年报后，我意识到，首先，中国国内的口腔医疗服务行业处于快速增长和发展状态。随着国民生活水平的不断提高，人民的口腔保健意识也日益加强，社会对口腔医疗服务的需求也越来越巨大。
其次，口腔医疗兼容了健康和美丽的概念，具有很好的市场概念和运作空间。无论是从人口的数量、口腔疾病的普遍性，还是从牙医的市场需求状况、口腔产业和其他产业的联系、合作、互补性等方面考虑，不管是现在还是将来，随着人们经济生活、文化消费水平的提高，以及对口腔健康的认识，我国的口腔医疗产业都是一个快速发展、具有巨大潜力的市场。
其三，国家允许口腔医疗保健机构引入多元化经营主体的政策先后出台，口腔医疗保健机构从单一的公有制向多元化转变，未来口腔医疗保健机构应该是以国有、民营等多种结构的经营主体并存。今后，口腔医疗保健机构既有公有制的非营利性的口腔专科医院、综合医院的口腔专科，也有其他成份的口腔医疗机构。
以上三点构成了投资通策医疗的基本前提。
■投资历程
通策医疗的前身是上市公司北京中燕。2007年，通策医疗将杭州口腔医院100%的股权注入北京中燕，完成了资产重组。当年新建了3家口腔医院，即杭州古翠口腔门诊部、杭州东河口腔门诊部和衢州口腔医院。并收购了4家口腔医院，即宁波口腔医院70％产权、沧州口腔医院70％产权和北京京朝口腔医院91.6%股权。
2008年，通策医疗有3家口腔医院开业，即杭州口腔医院东河门诊部、杭州口腔医院古翠门诊部和嘉兴通策口腔门诊部。当年，杭州口腔医院正式成为浙江中医药大学的附属医院，实现了双方的强强联合。
2009年有2家口腔医院开业，即杭州口腔医院义乌门诊部和杭州口腔医院大学路院区。
在2010年的年报中，通策医疗已经十分明确，将公司定位于大型医院投资管理集团，在做大做强口腔医疗服务主业的基础上，一直在积极寻求其他专科领域和综合性医院的收购机会。同时继续坚持外延式扩张、内生性增长的发展战略，加快对国内医疗服务行业的并购和整合。
我在2010年6月份买进通策医疗的时候，均价9.30元，对应的公司市值约15亿元，市盈率30倍。2010年，随着口腔医疗保健市场规模的日益扩大，口腔护理观念的升级，通策医疗经营业绩保持了相当高的增长幅度，超出预期。营业收入2.42亿元，增长28.19%；净利润0.49亿元，增长121.81%；每股收益0.31元。
这一年，通策医疗参与昆明市口腔医院的改制，成功收购其58.59%的股权。这次收购不但扩大了公司的规模，稳定公司发展业务，同时对公司继续打造医院集团化的经营模式，对外大力拓展口腔行业市场起到了积极的作用。年底时，通策医疗股价上涨至19.98元，市值31.97亿元，市盈率64倍。
2011年，通策医疗的营业收入3.15亿元，增长29.78%；净利润0.70亿元，增长42.51%；每股收益0.44元。当年度，公司重点在宁波地区加强布局，在原有的营业网点的基础上，通过租赁方式新增5千多平方米的物业，用于宁波地区口腔医疗的营业网点。
这一年，通策医疗拥有9家医院和公司，即杭州口腔医院、宁波口腔医院、沧州口腔医院、黄石现代口腔医院、衢州口腔医院、北京通策京朝口腔医院、昆明市口腔医院、杭州通策口腔医院管理有限公司和杭州通策义齿制造有限公司。与昆明市妇幼保健医院就辅助生殖项目签署合作协议，进军妇幼医疗领域。到年终时，通策医疗的收盘于21.08元，市值33.72亿元，市盈率48.9倍。
2012年，通策医疗营业收入3.79亿元，增长19.95%；净利润0.91亿元，增长30.05%；每股收益0.57元。当年度，通策医疗进军辅助生殖领域并布局。与波恩(BournHall)签订了提供服务和授权合同书，引进国际领先辅助技术。与昆明市妇幼保健医院合作建设生殖中心。
辅助生殖是一个快速发展的医疗服务市场。据估算，试管婴儿潜在市场需求年390万例，为当时手术量(20万例)的20倍。我国不孕不育发病率高达10%，且有逐年增加的趋势，而我国对辅助生殖实施资质实行严格的牌照控制，因此，通策医疗的试管婴儿牌照属于稀缺资源。这在无形中又增厚了公司的价值。年终时，通策医疗收盘于20.63元，市值33亿元，但是市盈率与2010年和2011年相比却下降至36倍。
2013年，通策医疗的营业收入4.63亿元，增长22.19%；净利润1亿元，增长10.30%，每股收益0.63元。当年旗下公司昆明希望路分院及诸暨口腔医院开张营业，扩大了经营网点。与波恩公司共同组建杭州波恩生殖技术管理有限公司，并控股70.00%。与合伙人共同投资设立诸暨口腔医院，控股50%。与昆明市妇幼保健院共同出资设立昆妇幼生殖医院，控股99.90%。
这些合作或新建的行为都在表明，通策医疗在努力做好、做实口腔医疗服务的同时，进军辅助生殖医疗服务领域，将公司打造成全球规模最大、服务人群最多、最具投资价值的牙科与IVF医疗集团。到年终时，通策医疗的股价站上32.02元，市值51亿元，市盈率50.82倍。
2014年，通策医疗营业收入5.84亿元，增长26.08%；净利润为1.10亿元，增长9.66%；每股收益0.69元。公司继续打造医院集团化的经营模式，对外积极加大拓宽医疗市场的步伐，在郑州、南京、海宁、上虞、舟山、绍兴、湖州、新昌等地合作、新建口腔医院，扩展经营网点，设立了9家医院和机构，即郑州口腔医院投资有限公司、舟山通策口腔医院、绍兴上虞口腔医院、海宁口腔医院、绍兴越城口腔医院、三叶儿童口腔连锁管理有限公司、杭州口腔医院湖州分院、杭州口腔医院嵊新分院和南京牙科医院。其扩张的速度堪称历年之最，呈现出遍地开花的景象。到年底收盘时，公司股价为47.98元，市值再刷新高，达到了76.77亿元，近70倍市盈率。
进入2015年，通策医疗的营业收入7.62亿元，增长30.59%；净利润1.92亿元，增长74.79%；每股收益1.23元（未摊薄前）。当年度，杭州口腔医院新总院及昆明市妇幼保健生殖医学医院先后正式投入运营。设立杭州萧山通策杭口口腔医院、上海三叶儿童口腔医院投资管理有限公司和宁波北仑通策口腔医院。增资北京通策京朝口腔医院及迁址建设新院。收购浙江通策健康管理服务有限公司股权。继续扩展公司的经营网点。
这一年，因为通策医疗自身价值的不断增厚，加上市场极其乐观情绪的驱动，在5月22日那天，将股价推到了每股110.36元的顶峰，如此市值达到了176.58亿元，市盈率接近90倍。如果以2009年15亿元的市值来对比，从那时算起到2015年，6年涨幅为1173.33%，也就是6年11倍，这不能不说是一个奇迹。
■经验与启示
1、通策医疗是从困境股华丽转身为成长股的。查看2006年至2010年财报，自2006年通策医疗入主北京中燕后，到2010年，其营业收入分别为0.23亿元、0.91亿元、1.39亿元、1.89亿元和2.43亿元，5年复合增长60.24%；净利润分别为0.01亿元、0.10亿元、0.15亿元、0.22亿元和0.49亿元，5年复合增长117.79%。表现在股价上，2007年，最高时每股16.44元，市盈率274倍，最低时每股9.51元，市盈率158倍；2008年，最高时每股16元，市盈率160倍，最低时每股4.04元，40.4倍市盈率；2009年，最高时每股10.53元，101.14倍市盈率，最低时每股5.26元，市盈率37.57倍。以此观察，通策医疗从来就没有便宜过，但是它能享受长期高估的原因就在于其能够持续稳定高速的增长，这可能是最好的解释。
2、在不便宜的情况下，如何给其估值就是一个问题。若以市盈率来进行估值，那么可能以30~40倍市盈率比较合适。假如以30倍市盈率买进一只股票，我们做这样的推断，可能存在三种情形：
①若年均增长20%，则5年以后市盈率将下降到12.23倍；
②若年均增长25%，则5年以后市盈率将下降到9.68倍；
③若年均增长30%，则5年以后市盈率将下降到0.26倍。
如此看来，买进的前提将取决于增长率，能够持续的高速增长就是最大的安全边际，否则将面临戴维斯双杀。
通策医疗从2010年至2015年，营业收入年均增长20.97%；净利润年均增长25.54%，属于第二种情形。这就是说，6年后30倍市盈率将下降至不足10倍市盈率。如此，安全边际将被彻底拓宽，长期投资的基础得到了巩固。
3、以未来现金流折现进行估值，如果以通策医疗2009年的现金流进行估值，可能存在三种假设的情景：
①假如未来5年，每年增长20%，然后以9%的折现率进行折现，那么其内在价值将是14.76亿元左右。
②假设未来5年，每年增长25%，然后以9%的折现率进行折现，那么其内在价值将是17.83亿元左右。
③假设未来5年，每年增长30%，然后以9%的折现率进行折现，那么其内在价值将是21.43亿元左右。
虽然估值是很主观的事情，但仍然需要证伪。检视一下，2010年至2015年通策医疗的增长率为25%，那么第二种情景显然就有了依据。也就是说，以不足15亿元市值买进通策医疗相对于其将近18亿元的内在价值折价20%。通常情况下，买进成长股只能"合理"、买进价值股才要"低估"。若能以此买到"低估"，无疑就是一笔好生意。
4、如果要坚持长期投资，就必须忽略短期的价格波动。股票价格往往在短期内无效，但是在长期视野下却有效，因为公司的经营成果终将反应到价格上来。通策医疗的市值曾经在2010年至2012年三年时间里一直围绕30亿左右上下波动，彼时若不能坚守，肯定也就享受不到后来价值回归的快乐。
长期投资的本质一是公司具有广阔的市场空间，二是公司正处于成长期，并且成长具有一定的确定性，因此长期投资是策略的一种必然的结果，并非只是为了长期投资而长期投资。
罗伯特·哈格斯特朗在他的《沃伦·巴菲特的投资组合》一书中，阐释了巴菲特集中投资的核心概念：选择少数几种可以在长期拉锯战中产生高于平均收益的股票，将你的大部分资本集中在这些股票上，不管股市短期跌升，坚持持股，稳中取胜。这个核心概念永远是我们行动的指南针。
5、如果要坚持长期投资，就必须评判所持有的公司是否一门回报很好的生意。医疗服务属于朝阳产业，前景广阔，市场需求旺盛，增长持续向好，经营稳定，现金流充沛，受经济周期波动的影响较小，有望穿越熊市周期，所以值得重点关注。
研究显示，与美国市场对比，如果达到美国市场的水平，医疗健康服务有100倍的提升空间。其中，医疗连锁经营最具投资性，其显著的特点是内生外延强烈。尤其是其不断复制扩张，类似连锁零售业，又像孵化器，但是门槛要比零售业高得多。
医院具备重资产和轻资产双重属性性质。任何资本在毫无准备的情况下试图进入这个领域，短期内期望突破性的进展都不是一件容易的事情。从成长速度和空间审视，连锁专科医院的优越性明显要高于综合性，价值更高，通策医疗基本上具备以上特征，因此是一项很好的生意。
6、2015年5月，通策医疗跃上了每股110.36元的高峰，市值达到了176.58亿元。这意味着未来5年，它必须年均增长50%，才能与之相匹配，但是这个概率的可能性很小。既然如此，那么它就是属于严重高估了。再考虑市场情绪的因素，卖出就非常有必要了。
通策医疗在股灾前夕因为重大资产重组而停牌，使得它躲过两次风暴。直到2015年11月份才复牌，并公布了重大资产重组预案，拟发行股份收购海骏科技100%股权，拟注入上市公司的资产为"海骏医疗云平台"及其支持的三条业务线，即"隐秀品牌牙齿正畸业务"、"三叶儿童口腔"及"生殖健康"等，合计对价50.5亿元。至2016年，由于市场对此不认账，证监会又无法通过而作罢， 但是其市场形象业已严重受损，市值下跌了40%以上，这是后话。
主编简介
女，70后。喜欢阅读，分享，交友。乐趣投资创始人、财经图书出版人、华益读书会（公益）广西分会会长。对牛人比牛股更感兴趣的研究者。
公益项目：给乡村小学捐书建书屋。2015年已经在广西南宁落地2所。2016年：已有2所落地广西南宁、梧州，还有2所尚待落地贺州。
致力于找寻到更多能够独立思考的独立投资人，让投资理财成为一种生活方式，让投资理财更有乐趣。
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也许以后有机会，我也可以采访到您和您朋友的精彩观点。
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