【按】财官之前推荐过格雷厄姆的系列价值投资丛书，其实在财官队伍中有一位老腊鱼已经践行价值投资多年了。他的体会，价值投资就像下图的蜿蜒长路，藏在丛林尽头的无限风光，只有耐心和智慧才能得以欣赏。适逢当前的A股市场也开始有点儿价值投资的意思了，让我们一起看看刘明怎么说。
【今日财官】刘明，毕业于湖南财院。早年在农行从事信贷工作，后独自创业，现为职业自由股票投资人，价值投资者。在A股、B股及香港市场从事股票投资10余年，风格稳健、谨慎，从未遭遇较大的决定性损失。擅长对企业进行财务及商业方面分析，股票的风险分析。
价值投资是什么
如何在股票市场赚钱？对于这个问题的回答形成了若干类似武侠小说里的“门派”，比如：技术分析、趋势分析、成长股投资、价值投资等等。本文的目的是向初学者介绍有关“价值投资”这个“门派”的基础性知识。
狭义来说“价值投资”一般指由本杰明.格雷厄姆提出，并由其弟子沃伦.巴菲特发扬光大的一种“有价证券投资”体系。本杰明.格雷厄姆是有限合伙投资基金（私募）的早起创始者之一，很年轻便在“华尔街”成名，但1929年的美国股市大崩溃中，他损失巨大。痛定思痛后，格雷厄姆写出《证券分析》以及后来面向普通大众的《聪明的投资人》两部有关投资的传世名著。格雷厄姆还在美国哥伦比亚大学教授“证券分析”课程。
沃伦.巴菲特1950年进入哥伦比亚大学师从格雷厄姆读研究生，1951年以A+成绩毕业。1954年，巴菲特进入格雷厄姆的合伙企业“格雷厄姆—纽曼”公司工作。1956年格决定退休，“格雷厄姆—纽曼”公司解散。巴菲特回到家乡奥马哈成立了自己的合伙企业。1969年，高涨的美国股市促使巴菲特解散了合伙企业。13年内巴菲特的合伙企业获得超过29%的年复合增长 （同期道琼斯指数年复合增长为7.4%），如果1957年投入一万美元给巴菲特，1969年将会获得超过15万美元的回报。
1965年巴菲特合伙企业以平均约15美元的价格获得了伯克希尔哈撒韦公司（当时是一家纺织厂）的控制权，巴菲特成为公司董事长。在合伙企业解散后，伯克希尔公司成为巴菲特第二个传奇平台。目前（2017年7-8月），伯克希尔A股（就是最初的股份）股价在每股25万至27万美元区间波动。52年间股价上涨超过1.7万倍。目前伯克希尔总市值有4300亿美元，市值全球排第五，销售额排全球第11，是全世界最大的综合投资公司。作为董事长，巴菲特每年都会给伯克希尔的股东写一封信。这些《巴菲特致股东的信》包含了大量的投资及人生智慧，是价值投资者的。
价值投资五原则
一是买股票就是买入某家公司的一部分。长期看，投资者的投资收益来自上市公司的回报，而股价的变动则起着对这些收益二次分配的作用。如果投资者购买的企业负债不多，其产品或服务有着很好的市场寻求，企业相对同行有明显的竞争优势，企业的收益每过几年会有明显的增加。
那么投资者或者如下收益：1、分红，并且是逐渐增加的分红。2、企业的利润增加或净资产增加会也会逐渐反映在股价上。比如2009年贵州茅台每股收益4.6元。当年贵州茅台的股价在41-109元之间波动。2016年贵州茅台每股收益13.3元，股价则在180-330波动。尽管两个年份中，贵州茅台的股价最高和最低之间都有几倍的差距。但16年股价的最低点还是要比09年的最高点明显要高。
二是控制风险。巴菲特的告诫：第一：不要亏损；第二：不要忘记第—条。美国著名投资人比尔.米勒曾在1990-2005连续15年战胜市场。但是在2008年的金融危机中尽管标准普尔指数下跌了37%，但米勒的基金下跌了55%。随后在2011年、2012年再度大幅度亏损。于是，米勒从传奇变成了总成绩排名靠后的基金经理。所以：投资首先想到不是赚钱，而是风险，是判别风险的方法、承受风险的能力，以及如何避免和减少损失的措施。记住：亏损50%，需要100%的盈利才能弥补。
三是正确对待市场先生（市场原则）。“市场先生”是格雷厄姆最著名的寓言：假设你拥有一家非上市企业的部分股份，同时你还有个合伙人叫“市场先生”。“市场先生”非常热情，他每天都会告诉你他对你的股份价值的想法，并根据他的想法提出购买你的股份或是卖给你一些他的股份。不过就算是这家非上市企业经营稳定，“市场先生”的报价也不会稳定，因为“市场先生”有精神病。有时候，他只看到影响企业的积极因素。在这种情绪下，他会报出很高的买价，因为他担心你会把他的股份买走。而在他沮丧的时候，他眼中除了企业和整个世界所碰到的麻烦以外什么也没有。在这种情况下，他提出来的价格非常低，因为他很害怕你把你的股份甩给他。如果你不理他也无所谓，他明天还会提出新的报价。
如果你是一个自信的投资者和明智的商人，你会根据“市场先生”的喋喋不休来决定你对自己股份的看法吗？当他给你一个高得不可思议的价格时，你可能会很高兴把股份出售给他。而当他出一个极低的价格时，你可能也会同样乐意从他那里购买一些股份。但其他时候，你最好根据公司的运营和财务状况来思考自己股份的价值（聪明投资者第8章）。
总之，市场是你买卖股票的场所，市场的报价只是反映了市场上某些人（注意不是全部人）愿意用某个价格买进或卖出某只股票而已。指数只是一种方便描述市场整体状况的工具而已，你完全可以无视这个工具，无视有一个整体市场，因为你买的是某个公司。你可以利用市场，但如果仅仅用市场的决定来决定你的决定，那就错啦。
四是内在价值与安全边际（核心原则）：格雷厄姆认为公司的内在价值是指“市场先生”的情绪和由情绪控制的股价所不能影响的东西，如公司资产、收益、股息和确定的前景。但是，如果认为内在价值可以像股价那样确定标价，那就大错特错了（证券分析第1章）。巴菲特曾给“内在价值”一个定义：公司剩余存续期内所产生的自由现金流的折现值的总和。但如巴菲特的伙伴芒格所说，他从没见巴菲特计算过。
作为投资者来说，精确计算内在价值是没必要的，因为，“价值投资者”的目的不是精确知道某家公司的“内在价值”；而是支付明显低于内在价值的价格以获得“安全边际”。格雷厄姆的话就是“无需称重也知道一个人是胖子”。巴菲特的话就是“承重12吨的桥只让最多8吨的车过”
“安全边际”是“价值投资”的核心思想。格雷厄姆在《聪明的投资者》第20章总结说，如果我们需要一句话总结稳健投资的秘密时，这个秘密就是“安全边际”。“安全边际”的核心就是“购买价格明显低于内在价值的资产”。同时还包括：适度的分散；“大数定律”的保障；购买债券时利润比财务费用高若干倍等等。总之“真正的投资必须有安全保障，而安全保障可以通过数据、合理的推论以及一些实际经验获得”（聪明投资者第20章）。
五是确定自己的能力圈：巴菲特对格雷厄姆的思想进行了继承和光大。能力圈就是由巴菲特提出的很重要的概念的。巴菲特在1996年致股东的信中提出： “你并不需要成为一个通晓每一家或者许多家公司的专家。你只需要能够评估在你能力圈范围之内的几家公司就足够了。能力圈范围的大小并不重要，重要的是你要很清楚自己的能力圈范围。”1998年巴菲特在提到为什么不购买当时如日中天的科技公司股票时说：“我很崇拜安迪·格鲁夫和比尔·盖茨，… …但当涉及微软和英特尔股票，我不知道10年后世界会是什么样子。我不想玩这种别人拥有优势的游戏。我不会成为这个国家分析这类企业的优秀专家，第100位、第1000位、第10000位专家都轮不上我。许多人都会分析科技公司，但我不行。”2014年的信：“当查理·芒格和我买股票时，我们会把它当成是生意的一部分，我们的分析与买下整个生意时所思考的内容非常相似。我们一开始会判断自己能否容易地估计出，资产未来五年或更久的收入范围。如果答案是肯定的，并且处于与我们估算底线相对应的合理价格内，我们就会购买这股票（或生意）。但是，如果我们没有能力估算出未来的收入（经常会遇到这种情况），我们就会继续前行，寻找下一个潜在标的。至关重要的是，我们认清了自身的能力圈边界，并乖乖地呆在里面。即使这样，我们还是在股票上和生意上都犯了些错误。但它们发生时都不是灾难性的。”
“价值规律”“价值投资”“投资”与“投机”
1、中国的大部分立志成为“价值投资者”的人都是被巴菲特的巨大成就所吸引，也基本上是从阅读各种关于巴菲特投资方法的书籍开始“价值投资”生涯的。但就“价值投资”本身来说，之所以在中国看起来像个名门正派，是因为其认同“价值规律”，而“价值规律”是马克思主义的基本原理之一。
2、简单的说“价值规律”就是：商品价格以价值为中心上下波动。“价值规律”的概念出现很早。司马迁《史记.货殖列传》中就有“论其有馀不足，则知贵贱。贵上极则反贱，贱下极则反贵。贵出如粪土，贱取如珠玉。”的论述。亚当.斯密在《国富论》一书的第1篇第7章《论商品的自然价格和市场价格》中指出市场价格会受供求影响而上下波动，但自然价格起着“中心价格”的作用。“价值规律”概念是古典经济学的核心议题之一。但是，什么是“价值”，不同经济学家观点不一。很多人就不认可价值规律。对“价值规律”的认可程度影响着人们对“价值投资”的认可程度。
3、格雷厄姆的“投资”概念：在 《证券分析》第四章，格雷厄姆给出了一个有关投资的定义：“投资行为是通过透彻的分析，保障本金安全并获得令人满意的回报。凡是不符合上述要求的行为都属于投机。”注意，格雷厄姆此处的定义不是“价值投资”而是“投资”。此处的“投资”是一个相对“投机”的概念。“投机”指人们为了获得某种未来的收益而承担某些形式“风险”（可能的损失）的行为。
可以说《证券分析》一书的主题就是：反对人们在没有做好必要准备的情况下而进行证券“投机”。为此，人们需要通过必要的分析来确定自己是否在“投资”。为什么反对“投机”，因为投机很容易大规模亏损，很可能把某人一生积累的财富在很短的时间内亏损耗尽。格雷厄姆本人对此有切身体会。所以巴菲特也认为“投资”的概念已经足够，加价值是多余的。巴菲特如是说“不进行价值的投资，难道进行非价值的投资？”
4、相对“价值投资者”来说，投机者在股票市场里是更广泛的存在。很多人买股票是希望更轻松的、更快的赚到钱。他们被股票市场里巨大的价格变动所吸引，希望在股价上升时分一杯羹。他们相信自己能预测未来，能够在股价下跌前先人一步的卖出。也有的人仅仅是因为看到很多人买股票怕落人于后就买了，他们根本不知道自己买的公司是个什么东西。总之，他们高估了自己的才能和运气，而低估了风险。最终，他们在股价的下跌中，惊慌失措的抛售或者因持有一家没利润的公司而得不到回报。如果，这些人在买股票前能够仔细的考察企业，只在获得足够坚实的答案后才买入股票，买入后能够坚信自己的判断，那么他们的盈利情况会好得多。
价值投资在中国的适用性
1、“在中国不适合价值投资，因为中国没有优质公司或者中国的公司都造假。”这种说法在中国具有广泛的传播性。新炒股的人几乎都会问这个问题：价值投资适不适合A股？
2、优质公司其实A股有不少：比如伊利股份，2009年到2016年，营业收入增加了2.5倍，净利润增加了8倍。就算投资者在2009年买到最高点，一直持有可以获得超过7.6倍的收益。贵州茅台，2009年到2016年，营业收入增加了4倍，净利润增加了3.8倍。类似的如格力电器、美的电器、东阿阿胶、云南白药、洋河股份等其净利润从2009年到2016年增长都超过4倍。
3、关于公司造假，格雷厄姆写《证券分析》的时候，美国根本没有公司信息发布的规范性法律，造假更厉害。所以，书面才叫《证券分析》，即投资者需要分析股票的可靠性。目前来说，，很多公司的年报内容详实，态度真诚；当然也存在不少弄虚作假的公司。但问题首先是：投资者真正认真阅读过年报没有？有没有做过基本的调查与核实工作？
4、如果股票很容易赚钱，大家做家里敲键盘就可以赚钱，那么农民何须种地？工人何须打工?股票是公司对未来的一种不确定的承诺，出售股票本质上就是出售风险。如果投资者购买的不确定性过于不确定，他只会终无所得。投资者和从事其他行业的人一样，也必须通过刻苦工作，克服困难，努力获取必要的竞争优势，才可能获得收益。
5、目前，A股已经形成了一批投资历史超过10年，收益不错的 “价值投资者”。他们有的成立“私募”；有的形成“朋友圈”，也有的闷声发财，过着闲适、自由的生活。对于他们来说，A股的环境挺适合“价值投资”的。
价值投资的多样性
1、中国的大部分投资者都是以巴菲特作为学习榜样的。巴菲特本人早年比较严格的按照其老师格雷厄姆的方法进行投资，但1970年代以后，巴菲特受其搭档芒格的影响，投资风格有了巨大变化，按巴菲特所说“由猿进化为人”。
2、按巴菲特的形容，格雷厄姆的投资模式叫“烟蒂法”，就是像寻找烟屁股一样寻找没人要的股价低廉的公司。格雷厄姆的标准是：“股价相对于公司净流动资产的2/3”。这样的标准只有在1929年的大萧条时期才比较多的出现过。（A股财官从来没见过，港股2012年左右不严格的见过几只）。
3、巴菲特的投资方法，他自己形容为：“用合理的价格购买优质公司”。其中“合理的价格”上世纪80年代为“非常具有吸引力”；90年代为“有吸引力”；最近描述为“愿意用更高价格”。同时，巴菲特持有公司是比较集中的，最集中的1987年，巴菲特旗下伯克希尔持有市值21亿美元的股票，但只有三家公司。
4、巴菲特发展出来一个巨大的研判体系来判断企业是否优质的。最著名的就是“护城河”概念。“一家真正称得上伟大的企业，必须拥有一条能够持久不衰的‘护城河’，从而保护企业享有很高的投入资本收益率。市场经济的竞争机制导致竞争对手们会持续不断地攻击任何一家收益率很高的企业‘城堡’。回顾整个商业历史，很多企业只是像‘罗马焰火筒’一样辉煌一时，它们的护城河事实证明虚弱得不堪一击，对手很快就轻松跨越。”为此巴菲特这这么做的：“在商业世界，我努力寻找被无法攻破的护城河所保护的经济城堡。”
除了“护城河”概念，巴菲特还发展出了“特许经营权”；“收费桥”；“自由定价权”；“商业商誉”；“诚实而精明的经营者”等等形容好企业的概念以及形容平庸企业的“商品化企业”；“需要大规模再投资”等概念。目前市面上的大部分介绍巴菲特投资方法的书籍的重点都是有关如何判断优质企业的。
5、除了巴菲特外，仍然有不少人坚持按照比较传统的格雷厄姆式的方法投资。比如巴菲特的师兄沃特.施洛斯。沃特.施洛斯已于2012年去世，享年95岁（比巴菲特大13岁）。沃特.施洛斯没上过大学，他是在格雷厄姆夜校班里读的在职培训，然后进入格雷厄姆的合伙企业。在为格雷厄姆工作9年半之后，1955年成立了自己的有限合伙公司，直到2003年。在大约48年的投资生涯里，施洛斯保持了20%左右的投资回报。沃特.施洛斯的方法就是从格雷厄姆合伙企业里学到的那些，他寻找股价低于账面价值的公司，分散投资到同时持有上百家公司。
塞思·卡拉曼，自1982年起的30年内，其管理的基金获得年复合增长率20%回报。塞思·卡拉曼也是善于寻找廉价公司，同时，卡拉曼也寻找公司合并、分拆带来的套利机会（巴菲特早年也重点干这个）。塞思·卡拉曼著有《安全边际》一书，被认为是格雷厄姆精神的真正继承者。
最近几年，国内以格雷厄姆、施洛斯、卡拉曼为学习对象的人开始增加。同时，以学习巴菲特的搭档查理.芒格为核心的群体也在大规模增长。芒格相对巴菲特更强调企业的质量而更忽视价格；同时，更强调集中；强调在优质企业出现短暂问题时大量的买入。
6、1984年，巴菲特在哥伦比亚大学发表了一篇著名的演讲《格雷厄姆-多德都市的超级投资者》。在这篇演讲中，巴菲特展示了多位“价值投资者”的业绩，以及他们各自的特点与彼此的不同。投资并不是要求我们去复制某人，而是要成为更好的自己，
最后送上格雷厄姆的金句：“如果你基于正确的判断得出了一个合乎逻辑的结论，那么，不要仅仅因为别人不同意而轻易放弃。别人不同意你，并不能说明你对或错，你之所以正确，是因为你的数据和推理正确。要想投资成功,第一要正确思考,第二要独立思考。”
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