来源：苏宁财富资讯
作者：左俊义 苏宁金融研究院高级研究员
进入6月，MPA(宏观审慎评估体系)考核在即，叠加流动性总量收缩、季节扰动等因素，资金面显现钱荒迹象：6月以来市场利率持续上行，各期限的shibor利率亦均处于年内高位，不少银行将贷款需求全部押后……
这种情况在影响大类资产市场活跃性的同时，也影响着增量资金的流入。毕竟，指数或股价都是需要真金白银才能推高的。那么，历史上每次央行抬升资金利率水平时，大类资产表现如何？我们在接下来的行情，如何做才能抓住投资机会、挡住钱荒风险呢？
第一次钱荒
股票跌、债券涨、商品跌
第一次钱荒发生在2011年上半年——1月30日，银行间7天回购利率飙升到8.62%的水平；6月23日，银行间7天回购利率再次飙升到9.04%的高位。
当时的发生背景是：
在通胀持续走高的经济环境下，央行实施紧缩的货币政策，且紧缩力度逐步加强——2010年3季度，央行没有动基准利率和准备金率，但到了4季度，央行上调了3次准备金率、加息2次，随后的2011年1季度，央行上调3次准备金率、加息1次，2季度的政策变动跟1季度一样，也是上调3次准备金率、加息1次，直到2011年3季度，央行的紧缩力度才放松下来，只加息了1次（参见表1）。
在这一轮钱荒过程中，各大类资产的表现，可以总结为：股票跌、商品跌、债券涨（参见图1）。
下面做一个详细解析：
2011年的经济是滞胀的组合，在经济增速下行的同时通货膨胀在走高： PMI指数从2010年11月高点55.2持续下行至2011年11月的低点49.0，但与此同时通货膨胀持续走高，CPI同比从2010年底的4.60%上行至2011年7月的6.45%。
现在回过头来看，2011年开始，经济进入了一个比较长时间的趋势性下滑阶段。因为2008年四万亿财政刺激和极度宽松的货币政策，经济在2009年和2010年经历了幅度非常可观的反弹，但随着需求下滑、尤其是房地产新开工面积逐步接近历史峰值，后面的经济增速就开始逐步往下走了。
随着经济增速不断下行，股票和商品两个市场开始趋势性下跌：股票市场从2011年跌到2012年，2013年开始进入宽幅震荡格局，直到2014年年中；商品市场则直接从2011年跌到2015年。
就股票市场来看，钱荒发生的2011年上半年，小盘股跌幅较大，创业板跌幅高达26%，同期上证指数只微跌2%。到了2011年下半年，大盘股开始补跌，上证跌幅高达20%，但创业板只跌了14%。背后的原因是，2010年大盘高位震荡时市场热炒成长股，这使得大盘转为下跌时，高估值的股票会首先经历一轮杀估值的阶段。
与之相伴随的是，债券指数在2011年上半年微涨1.03%，下半年上涨4.65%。究其原因，虽然货币政策紧缩、资金利率抬升，但债券市场投资者认为经济在趋势性下滑，对紧缩性货币政策的可持续性是存疑的，这种情况下，市场参与者普遍选择扛着不卖，导致债券收益率并没有跟随资金利率抬升，债券市场整体是微涨的。
第二次钱荒
股票跌、债券跌、商品跌
2013年下半年再次发生钱荒——银行间7天回购利率在6月20日创出11.62%的历史新高。
当时的发生背景是：
房地产企业和地方政府融资平台的融资受到限制，导致这部分融资需求转为非标满足。因为这部分融资需求利率很高，银行在利益驱动下，从2012年下半年开始大量进行非标投放。然而，非标和贷款其实并没有太大区别，两者都会导致货币派生，M2增速持续走高，并高于政府定的13%的M2增速目标。这种情况下，央行为遏制非标资产投放，逐步提升资金利率，结果，2013年下半年非标投资确实得到了控制，M2增速也逐步回落（参见图2）。
在这一轮钱荒过程中，各大类资产的表现，可以总结为：大盘跌、债券跌、商品跌（参见图3）
下面做一个详细解析：
2013年的经济和股市已经进入宽幅震荡格局，股市风格从2013年年初开始偏向小盘股，创业板表现一枝独秀——2013年前5月创业板指数涨幅高达50%，因为在经济的底部阶段，投资者偏好通过成长股来寻找穿越经济周期的标的。
具体来说，2013年年中的钱荒，对大盘影响较大——2013年6月上证综指下跌14%，但对创业板影响较小——2013年6月创业板指数仅下跌6%，而且7月就收复失地、创出新高。
债券也受到了较大影响，7天回购利率的高点就是在2013年钱荒时创下的——从2013年5月到12月，债券指数下跌4.5%，直到2014年年初货币政策转向，债券才开始进入长达两年半多的牛市。
同期的商品指数也在下跌，2013年6月南华商品指数下跌3.6%。因为打击非标会对实体经济产生非常直接的负面影响，相当于倒逼企业去杠杆，因此大宗商品普遍下跌。
总体上看，2013年钱荒对资产价格趋势的影响较小。比如，创业板本来在牛市中，钱荒只是使得创业板出现了短期的调整，没有扭转趋势；大宗商品处在趋势性下跌的过程中，6月钱荒只是使得大宗商品出现了一个短期的快速下跌，到了7、8月商品指数就超跌反弹了。
第三次钱荒
股票跌、债券跌、商品跌
2016年4季度开始，钱荒再次抬头——央行逐步缩减了对银行体系的资金投放，并且通过投放更多相对较长期限的资金来提升整体资金利率水平。从7天回购利率的均值水平看，2015年年中至2016年3季度，7天回购利率持续稳定在2.5%左右的水平；但2016年4季度开始，资金利率水平逐步抬升，目前处在3.3%的水平左右（参见图4）。
当时的发生背景是：
银行通过期限错配和杠杆投资来获取债券收益。2015年年中开始，资金利率水平保持平稳，这种状况很适合借入资金来杠杆配债，因为资金利率的波动率很低，杠杆投资的风险有限。而在银行不良率逐步抬升的环境下，银行配置贷款的意愿也很低，于是逐步衍生出资金空转的模式来，即“银行自营资金——货币基金——同业存单——同业理财”或者“理财——委外投资——高杠杆或高信用风险暴露”。于是，央行开始提升资金利率水平、倒逼银行体系去杠杆。
在这一轮钱荒过程中，各大类资产的表现，可以总结为：股票跌、债券跌、商品跌（参见图5）。
下面做一个详细解析：
2016年开始，市场风格偏向大盘蓝筹股，小盘股表现不佳，，小盘股从估值到业绩都备受打击，创业板指数在2016年4季度和2017年前5月分别下跌9%和10%。上证指数自2017年以来，进入高位震荡的格局，大体在3000点和3300点之间来回波动，因为观察财新PMI指标2017年2月以后是逐步下跌的，所以经济可能已经在1季度见顶，目前处在缓慢的回落中，在这种经济走势下，大盘就缺乏继续上涨的动力。
债券的下跌不足为奇，本来这轮钱荒就是打击债市杠杆的，所以2016年4季度利率债跌、2017年上半年信用债补跌。就债券指数看，2016年4季度下跌1.9%，尤其是11月和12月跌幅较大，很多债券型基金在2016年年底的2个月内损失了之前10个月的浮盈，净值回到了2016年年初的水平。
需要说明的是，2016年年底债券市场调整较大与美债崩盘也有关系，彼时特朗普上台，投资者预计其会逐步实施基建和减税计划，导致市场兴起“再通胀交易”，美债跌、美股涨。从历史来看，美债走势和国内债券价格走势是比较相关的。
商品市场则经历了牛市到震荡市的转换。2016年4季度商品指数上涨18.3%，但2017年前5月下跌6.2%，主要是因为供给侧改革对大宗商品的推动力度减弱，另外从经济走势来讲，2017年1季度应该就是经济的高点，只不过经济下滑的速度比较慢。
钱荒下的资产配置策略
那么3次钱荒的经历，对后续的投资机会和风险都有哪些提示和启发呢？
首先，钱荒不大会改变资产价格的趋势，比如2013年钱荒没有改变创业板的牛市，虽然创业板在2013年6月出现了回调，但7月就创出了新高。目前来看，经济、股市和商品已经开始进入下行阶段，只不过下行速度较慢，可能是三四线城市棚改货币化支撑了地产投资增速，但经济、股市和商品重新出现趋势性上涨的概率不大。
其次，钱荒使得资产价格超跌，后续可能出现短暂反弹：比如2011年至2015年，商品期货价格都在趋势性下跌的过程中，2013年6月钱荒使得商品价格快速下跌、但7月至8月出现了超跌反弹。本轮钱荒剑指金融机构去杠杆，，预计下半年债券市场出现超跌反弹的交易性机会的概率较大。
最后，警惕后续部分股票出现补跌。2011年上半年钱荒时，创业板跌幅达到25%，但上证综指仅下跌2%，但到了下半年大盘股就开始补跌，下半年上证综指下跌20%。目前股票市场以抱团消费股和金融股为主，但依据历史经验，在大盘持续弱势的情况下没有任何抱团能够持久，建议大家关注市场风格的轮动状况，警惕市场风格转向成长股，消费股和金融股出现补跌。
编辑：陈霞 杨娜